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COMMENT REUSSIR UNE OPERATION DE lbo ?

A l’inverse des opérations de fusions-acquisitions qui ont fortement chuté ces dernières années, les opérations d'acquisition de société avec effet de levier, désignées « LBO » (Leverage Buy Out), n'ont de cesse de se développer, avec un succès grandissant. Face à l'ampleur du phénomène, les chefs d'entreprise se montrent de plus en plus sensibles à la notion de LBO qui constitue une alternative intéressante face aux transmissions classiques d'entreprise.

Introduite en France dans les années 80, le LBO est une technique particulière d’acquisition des actions d’une société cible par une société holding spécialement constituée à cet effet, et financée pour l'essentiel par des emprunts bancaires (opération à effet de levier financier). Grâce aux dividendes versés par la société cible, la société holding rembourse les emprunts souscrits pour financer l'acquisition des titres de la société cible.

Alliant technique juridique, financière et fiscale, une opération de LBO repose toujours sur un objectif de revente de la société cible à moyen terme (cession à un industriel, introduction en bourse, LBO secondaire, etc.) susceptible de générer à cette occasion une forte plus-value sur les fonds propres investis dans l’opération.

La technique du LBO est très prisée par les chefs d’entreprises et les cadres dirigeants, non seulement de grands groupes mais aussi de PME 1 qui s’associent à cette occasion avec un ou plusieurs investisseurs financiers.

Pour mener à bien un projet de LBO, un certain nombre d’éléments et de critères doivent être pris en compte.

LBO : DES CONTEXTES VARIES ET DES ATTENTES DIFFERENTES

Une opération de LBO peut s'inscrire dans des contextes pour le moins variés, et notamment à l'occasion de :
- transmission d’entreprises familiales confrontées à un problème de succession, ou de recomposition de l’actionnariat,
- recentrage d’un groupe sur les métiers principaux par la cession de filiales non stratégiques (stratégie dite de "spin-off"),
- croissance externe par le rachat d'une première entreprise servant de plate-forme pour l’acquisition d’autres entreprises d’un même secteur ou d’un secteur connexe en vue de créer un pôle d’activité ou des synergies industrielles (stratégie dite de "buid-up").

Compte tenu de cette diversité de situations, le terme LBO apparaît comme une appellation générique qui regroupe dans les faits différents types d’opérations :

- LMBO (Leverage Management Buy Out: rachat d’une société par un ou plusieurs cadres dirigeants de l'entreprise et des investisseurs financiers ;

- LMBI (Leverage Management Buy In) : rachat d’une société par un ou plusieurs repreneurs extérieurs à l'entreprise et des investisseurs financiers.

- BIMBO (Buy In Management Buy Out: rachat d’une société par un ou plusieurs dirigeants repreneurs extérieurs à l'entreprise en association avec le vendeur et/ou avec des cadres de l’entreprise ;

- OBO (Owner Buy Out) : rachat d’une société par une société holding détenue conjointement par les associés dirigeants actuels et des investisseurs financiers ;

- LBU (Leverage Build Up) : rachat d’une première entreprise servant de plate-forme pour l’acquisition d’autres entreprises du même secteur ou d’un secteur connexe.

La technique du LBO permet ainsi de répondre à des attentes différentes, s'adressant ainsi non seulement aux dirigeants actionnaires en place qui souhaitent céder tout ou partie du capital de leur entreprise tout en restant aux commandes, mais aussi à des repreneurs extérieurs qui souhaitent reprendre une entreprise avec l'appui de financiers, ou encore à des dirigeants salariés actuellement en place qui souhaitent acquérir l'entreprise dans laquelle ils travaillent.

LES PRÉ-REQUIS A UN LBO

Comme précédemment indiqué, la technique du LBO repose sur l'endetttement de la société holding et la capacité de la société cible à distribuer des dividendes.

La viabilité du montage dépend donc directement de l'aptitude de la société cible à générer des bénéfices récurrents, proportionnels à l'endettement de la société holding. D'où la nécessaire appréciation de la capacité d'endettement et de remboursement de la société holding.

Afin de répondre aux exigences d'un LBO, la société cible doit répondre à un certain nombre de pré-requis, et disposer notamment :

- d'une rentabilité significative et récurrente avec un réel potentiel de croissance (résultats de bon niveau et réguliers, taux d’endettement relativement modéré, besoin en fonds de roulement maîtrisé, faibles dépenses prévisionnelles d’investissement, trésorerie excédentaire, aptitude à générer des dividendes, etc.) ;

- d'atouts et avantages concurrentiels (bon positionnement sur un marché, peu de dangerosité des concurrents, maturité  des produits ou services, capacité d’innovation) ;

- d'un outil de production adapté et un savoir-faire transmissible (efficience de l’organisation, qualité et niveau d’utilisation de l’outil de production) ;

- d'une équipe de management performante ;

- d'un actionnariat maîtrisé (les actionnaires minoritaires doivent notamment être favorables à l’opération de LBO envisagée).

LE ROLE DES INVESTISSEURS FINANCIERS

L’association de l'équipe de management et des investisseurs financiers est l’une des clés majeures du succès de l’opération.

Les investisseurs financiers, véritables partenaires dans la négociation, jouent en effet un rôle non négligeable dans la réalisation effective du montage puisqu’ils apportent non seulement les capitaux qui permettent pour partie l’acquisition des actions de la société cible, mais aussi une ingénierie financière (validation du business plan et du montage financier ; supervision des audits ; recherche des financements bancaires ; etc.).

L'ÉLABORATION DU BUSINESS PLAN

La démonstration de la viabilité d'une opération de LBO repose sur un business plan détaillé, dressant un diagnostic chiffré de la société cible et un plan de développement commercial, économique et financier à 5 ans.

C’est sur la base de ce document confidentiel que les investisseurs financiers vont se prononcer sur l’opportunité d’un LBO.

Le business plan comprend de manière générale :

- la position concurrentielle de la société, la qualité de l’organisation, l’analyse des forces / faiblesses, des opportunités, etc. ;

- les grandes orientations à venir (croissance anticipée, investissements, acquisitions, politique commerciale, etc.) ;

- une simulation chiffrée sur 5 ans (compte de résultat, tableau de financement, bilan).

L'ETABLISSEMENT DES DOCUMENTS JURIDIQUES

Au cours de la phase de négociation, les dirigeants et les investisseurs financiers matérialiseront leur accord dans une lettre d’intention décrivant les grandes lignes de l’offre de reprise (notamment le pourcentage de capital à acquérir, le prix de cession, les modalités de révision du prix en fonction des résultats des audits, etc.).

Puis seront établis les documents juridiques nécessaires à la mise en oeuvre de l’opération de LBO, à savoir notamment :

- un protocole d’acquisition des titres de la société cible, conclu le plus souvent sous conditions suspensives (audit juridique, fiscal, social et d’assurances ; obtention des financements bancaires par la société holding ; agrément du cessionnaire en cas de clause d’agrément ; information et consultation préalables du comité d’entreprise de la société cible, etc.).

- un pacte d’actionnaires régissant les modalités d’exercice de la direction sociale, de contrôle du capital et de sortie du LBO (revente de la société cible, introduction en bourse, cession aux dirigeants, etc.) ;

- une convention de garantie d’actif et de passif consentie par les vendeurs à la société holding acquéreur des titres (avec le plus souvent un système de contre-garantie visant à garantir la solvabilité du ou des vendeurs garants : caution bancaire, etc.) ;

- les avenants au contrat de travail de certains cadres ou dirigeants ;

- le contrat de prêt octroyé par les banques à la société holding (avec les ratios bancaires à respecter par l’emprunteur) ;

- les garanties requises par les banques (ratios et engagements visant à contrôler l’évolution financière de l’emprunteur ; nantissement des titres de la société cible ; souscription d’assurance homme-clé, etc.).

LA CREATION DE LA HOLDING DE REPRISE

Pour les besoins d'une opération de LBO, les dirigeants et les investisseurs financiers créent ensemble une holding de reprise, dont ils sont les seuls actionnaires.

La société holding aura, le plus souvent, la forme d’une société anonyme (dans le cas d’une perspective d’introduction en bourse ou de recomposition de l’actionnariat), ou d’une société par actions simplifiée (dans le cas où une sortie de LBO par introduction en bourse n’est pas prévue).

La société holding a pour vocation de détenir l’intégralité 2 ou un pourcentage majoritaire des actions de la société cible, et de supporter les emprunts 3 finançant, pour leur plus grande partie, l’acquisition de ces titres, (le solde étant financé par apports en fonds propres des actionnaires de la société holding 4.

Les emprunts sont remboursés au moyen des dividendes distribués par la société cible.

L'APTITUDE DE LA SOCIETE CIBLE A GENERER DES BENEFICES ET LIQUIDITES ; LA DISTRIBUTION DE DIVIDENDES

L'évaluation des résultats et des liquidités futurs de la société cible est primordiale dans le montage d’un LBO, car elle détermine la capacité d’endettement de la société holding et son aptitude à rembourser les emprunts souscrits.

Le principe est en effet de faire supporter une part importante du financement de l’acquisition de la société cible par les ressources financières 5de la société cible elle-même qui, une fois remontées vers la société holding dans le cadre de distributions de dividendes, permettent à cette dernière de rembourser les emprunts bancaires.

Si la société holding détient 95% ou plus du capital de la société cible 6, le déficit de la société holding est imputable sur le bénéfice de la société cible. Par ailleurs, les dividendes distribués par la société cible ne seront pas imposés.

Lorsqu’il existe une trésorerie excédentaire non nécessaire à l’exploitation, il est également possible de la transférer à la société holding par une distribution exceptionnelle de réserves antérieures.

Des actifs non stratégiques peuvent de même être cédés, générant ainsi des liquidités.

La difficulté réside dans le fait que la société holding ne dispose pas à proprement parler d’actifs pouvant servir de garantie 7 aux emprunts bancaires puisque les actions qui figurent à son bilan n’ont de valeur qu’à concurrence de la valeur, nette de dettes, des actifs de la société cible. Les emprunts bancaires sont donc garantis par les titres de la société cible.

Les banquiers prêteurs analyseront les flux financiers en vue de s’assurer de la compatibilité de l’endettement global de la holding et de la cible avec certains ratios prudentiels de référence 8.

En conclusion : Le LBO arrive à son terme lors de la revente des actions de la société cible, et après remboursement des emprunts ayant financé, en tout ou partie, l'acquisition dedites actions.

La réalisation et l’optimisation d’un montage de LBO présentent toutefois des risques qu'il convient de maîtriser. Les ratios financiers à satisfaire, énoncés dans le contrat d'emprunt bancaire, doivent faire l'objet de la plus grande attention (risque de déchéance du terme). Les risques fiscaux doivent, de même, être justement appréciés. Par exemple, la fusion anticipée entre la société holding et la société cible peut être remise en cause pour acte anormal de gestion ou abus de droit.

Un important travail de préparation et de négociation doit donc être pris en compte, ce avec l'appui de conseils spécialisés.

Intégrer les perspectives de développement, et anticiper les difficultés permettent alors d'adopter une stratégie gagnant-gagnant au bénéfice des investisseurs financiers, des dirigeants et de l'entreprise pérennisée.


(1) Toutes les entreprises peuvent bénéficier d'un LBO, de la PME (avec un chiffre d'affaires de quelques millions d'euros) au grand groupe ; seules les très petites entreprises sont exclues d'un tel système d'acquisition. [retour]

(2) L’acquisition de la totalité des droits sociaux de la société cible évite la fuite d’une partie des dividendes vers des actionnaires minoritaires. [retour]

(3) Les emprunts spécifiques nécessités par un montage de LBO sont structurés en deux catégories : la dette senior à moyen terme, d'une durée de cinq à sept ans, remboursée en premier, et la dette junior ou mezzanine, d'une durée de huit à dix ans, souvent constituée d’obligations à bons de souscription d’actions, dont le remboursement n'intervient qu'après remboursement de la dette senior. [retour]

(4) Le plus souvent, le financement de l’acquisition de la société cible par la société holding se fait dans la proportion de 70 % d’emprunts et 30 % de fonds propres. [retour]

(5) Une société ne pouvant, aux termes de l’article L. 225-216, alinéa 1er du Code de commerce, « avancer des fonds, accorder des prêts ou consentir une sûreté en vue de la souscription ou de l’achat de ses propres actions par un tiers », il s’agit principalement des ressources issues de l’exploitation de la société cible. [retour]

(6) L’acquisition de 95 % au moins du capital de la société cible est nécessaire à la mise en place du régime d'intégration fiscale qui assure le meilleur effet de levier fiscal. [retour]

(7) Usuellement la société holding consent comme garanties le nantissement des actions de la société cible, voire des titres d’autres filiales, la délégation au profit des banques de la garantie d’actif et de passif consentie au profit de la société holding, la délégation au profit des banques des indemnités d’assurance souscrite sur les hommes clés de la cible. Quant à la cible, elle consent généralement des hypothèques sur les bâtiments, le nantissement de marques, fonds de commerce, titres de filiales, stocks ou une cession Dailly de créances clients. [retour]

(8) Trois ratios bancaires sont généralement retenus dans les contrats de prêt :
- le taux d’endettement, c'est-à-dire le ratio dettes bancaires et financières (d’acquisition et d’exploitation) / EBIT;
- le ratio cash-flow disponible / total des annuités de remboursement de dette ;
- le ratio EBIT / frais financiers totaux (d’exploitation et des emprunts d’acquisition). [retour]

- Fiche point de vue : janvier / février 2007 -

 

 

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